从IPO到DPO，SHEIN偷偷跑英国上市去了

近日，据《环球时报》援引英媒报道，快时尚零售巨头SHEIN（希音）正计划直接向英国公众出售股票（DPO模式），其中包括散户投资者和专业投资机构。此前，在美国上市无望的SHEIN，被爆出已于2024年6月在伦敦秘密交表，计划以500亿英镑（折合660亿美元）估值上市，相比估值最高点1000亿美元的缩水了大概36%。

结合已有国内外的报道，可以发现目前关于SHEIN赴英上市目前主要有五类问题，分别是：估值是否合理与发展前景、身份问题绕开国内监管合规性存疑、遭遇全球大面积知识产权诉讼、以及快时尚行业普遍遭遇的ESG问题与DTC跨境电商普遍面临的国外小额豁免政策收紧趋势。

上述多重问题与争议，也使得SHEIN这项伦敦交易所有史以来最大的上市计划备受质疑。目前，快时尚领域ESG与跨境电商普遍面临的问题媒体已经有诸多分析、无须赘述，下面我们重点就SHEIN自身独有的前三大类问题进行分析讨论。

首先，SHEIN估值缩水36%后，估值或依然偏高，竞争壁垒低、市场正遭蚕食

对标快时尚行业，我们发现Zara作为Inditex集团旗下门店最多、营收占比最大(超七成)的品牌，Inditex市值1,600多亿美元，2023年净利润约60亿美元，市盈率约26.7。而SHEIN2023年净利润在20亿美元左右，参照该市盈率，合理估值大致为530多亿美元，相比此次赴英IPO的估值660亿美元，比市场合理价格高估了约25%，市盈率在30左右。

另外参照女装领域的新秀Lululemon的资本市场表现看（市盈率在20左右），以此为参照，SHEIN的合理估值应该在400亿美元左右，可见其自身谋求赴英上市给出的660亿美元估值，可能比合理的市场价格高出65%。

当然一个企业估值的高低，除了同行业市盈率作为重要的参考指标外，自身的竞争壁垒是否足够高、竞争是否激烈等，也是保证企业持续性营利的重要因素。

综合多家媒体报道，就快时尚领域而言，SHEIN成功的概因其建立的快速响应市场需求、高效的供应链组织能力。相比Zara等巨头而言，SHEIN的核心竞争力是中国广州番禺构建起了一张密集的供应网络，配套有1000多家服装供应商，以及300多家核心供应厂商，通过超高频率、更低价格的每日上新去快速迎合国外市场雪球。

这一效率与成本壁垒对国外快时尚品牌而言可能不容易习得，也看似牢不可破。但中国作为服装大国、竞争对手层出不穷，这种供应链能力目前不仅正被多家国内的综合跨境电商平台所获得，更是被快时尚垂直行业内的包括诸如Cupshe、Halara、shopCider、lilysilk、Zaful等中国企业快速跟进。这意味着，SHEIN原有的女装快时尚的海外市场，正被来自国内的多家家企业，以更快速、更低价、更多样化的方式所蚕食。

第二，SHEIN套壳新加坡，难掩内核是中国企业身份，绕开国内监管先例不可开

关于身份问题可以追溯到2年前，SHEIN此前原本是一家毫无争议的中国公司，但为在美国上市，2022年SHEIN将主体移至国外，套壳为总部位于“新加坡”公司后，一直深陷舆论漩涡。后续赴美上市未成功后，此次拟上市地改为英国，但这一身份问题仍然饱受争议。无论是SHEIN的发展历史、甚至创始人成长历程，以及当前的最新的业务布局也会发现其中国企业的身份内核。

为什么说即使把总部迁至新加坡，当下的SHEIN身份内核依然是一家中国企业？

首先，从员工数量上看，媒体报道显示，希音在国内的主体公司为广州希音国际进出口有限公司，员工人数在1.6万以上。而希音在新加坡的总部人数仅仅数百人。另外从SHEIN官网上也可以查询到，8月底所有在招岗位2009个，地点分别位于中国、新加坡、美国等全球13个国家与地区，其中中国招聘岗位数1869个、占比93%，新加坡招聘岗位数8个、占比0.4%。其中新加坡招聘岗位数量不仅远低于中国，甚至远低于美国52个。

第二，从SHEIN企业的核心竞争力维度看与产能角度看，仍高度依赖中国。报道显示，广州番禺是SHEIN供应链的核心区域，SHEIN海外生产供应链仍未成型，虽然也有在海外建厂的个别案例，但让难以取代国内产能。比如SHEIN的供应商已在伊斯坦布尔建厂，但也仅占欧盟地区销售商品的20%。

令人遗憾的是，SHEIN在准备IPO过程中遇到问题，虽然业务生产主体在国内、享受着中国制造业的高效与低成本红利，却把所谓的总部迁移新加坡公司、对外企图以模糊的说辞掩盖身份问题，不敢去大大方方承认中国企业身份。

今年5月8日，在洛杉矶米尔肯研究所(Milken Institute)全球大会上，在被主持人问及“SHEIN来自哪里”时，SHEIN执行主席唐纳德表示，SHEIN既是中国公司，也是新加坡公司，更是美国公司，更是把这一简单的问题推上风口浪尖。

实际上，SHEIN这一模糊说辞对外并不能掩盖事实的真相。据媒体报道，美国一位参议员直接致信英国政府，敦促其谨慎批准SHEIN在伦敦的首次公开募股，称应“正确理解为一家中国公司”。也就是说在美国等国家眼中，SHEIN即便在新加坡设置总部，也被认为只是障眼法，还是被当做一家中国企业来看待。

既然国外不信SHEIN的障眼法，SHEIN也模糊承认自己的三重身份，为什么其在赴英上市被曝光了，中国证监会官网境外证券发行备案仍然空空如也。这里面有个关键问题就是，SHEIN为何要绕开中国监管？这样的操作，很难不让人担心，未来诸多国内土生土长的企业，都可能在冲击IPO之前，效仿SHEIN把总部搬离中国。这不仅对老老实实遵守国内法律的其他企业不公平，更将导致每年数以百亿、甚至千亿元级别的实实在在的潜在税收流失。

第三，SHEIN全球官司缠身，维权者既有优衣库、HM等企业，也不乏设计师个体

对SHEIN来说，但因商业模式及频发的侵权纠纷，被指抄袭似乎已经是家常便饭。英国《金融时报》就专门统计过，针对SHEIN的版权投诉已增至数百例。仅2023年，相关投诉案例就高达30多起，即便是2024年也未曾消停。

被SHEIN侵权的商家中，不乏头部服装品牌。报道显示：2023年7月，瑞典品牌H&M在香港对SHEIN提起侵权诉讼。据法院披露的文件显示，H&M提供了包括从泳衣到毛衣等数十件商品的照片，H&M称这些照片是SHEIN窃取其设计的证据。2023年9月，总部位于洛杉矶的配饰和服装品牌Chrome Hearts提起诉讼，称SHEIN一直在销售具有十字和匕首设计的配饰，“与自己的产品相同或基本没有区别”。2023年12月，澳大利亚泳装品牌Baiia称SHEIN抄袭了其多款泳装作品。2024年1月，优衣库的日本母公司迅销集团在东京提起诉讼，表示SHEIN销售仿冒品的优衣库单肩包，后者于2022年和2023年在TikTok和其他社交媒体平台上风靡一时，甚至多次售罄。

甚至SHEIN因多次被侵权而反复起诉的案例也不在少数。2024年3月5日，美国艺术商店猫集会（Cat Coven）起诉快时尚巨头SHEIN侵权，这也是猫集会自2019年以来第三次对SHEIN发起侵权诉讼。《金融时报》统计数据显示，包括太阳镜品牌Oakley在内的十余家企业，就曾反复起诉过SHEIN。

除头部品牌外，涉嫌抄袭中小卖家、独立设计师的数量也甚多。比如近年来，三名独立设计师就联合向加州联邦地区法院起诉了SHEIN，指控其在未经授权的情况下“精确复制了“自己的艺术品。似乎陷入侵权漩涡的SHEIN似乎也想进行纠错，还在去1月发起的设计师挑战赛中声称为超过3000名设计师赋能。但奈何自身平台商业模式所限制，紧接着在去年5月、7月，全球多名设计师又再次集体向SHEIN发起了侵权诉讼。甚至有博主整理了SHEIN抄袭的案例，从23年起被记录的已经超过了40例，包括服装、配饰、珠宝等，其中大多数是小众设计师品牌，甚至一些作品并未发售，就被SHEIN先下手为强。

（左图为SHEIN的设计，右图为设计师品牌Transformations By Tracy的原创设计）

结语：

综上所述，“套壳”新加坡的SHEIN，很难改变其中国企业的内核与本色。后续也难免会引发国内监管部门的关注与审查。另外，因为其主要的核心竞争力来自国内的供应链，不乏大量效仿者甚至更有势力的玩家，自身的竞争压力非常大，先发优势能保持多久也存在一定的疑问。甚至面临的麻烦还有来自国外的大量品牌以及设计师的侵权起诉，甚至欧美普遍关心的快时尚行业的ESG共性问题、以及国外小额豁免政策收紧趋势等也都是不小的困扰。上述多重争议，正使得SHEIN这项伦敦交易所有史以来最大的IPO计划充满变数。